Trybunał Konstytucyjny w kwietniowym wyroku o sygn. SK 99/23 zakwestionował przepis ustawy o ofercie w brzmieniu sprzed nowelizacji z 2019 r., w zakresie, w jakim pomija on obowiązek ustalenia ceny przymusowego wykupu akcji na poziomie co najmniej równym ich wartości godziwej. To argument dla inwestorów, którzy chcą walczyć o wznowienie postępowań. W przyszłości podobna sytuacja ma być uregulowana w ustawie o zmianie niektórych ustaw w związku z usprawnieniem funkcjonowania rynku kapitałowego.
22 kwietnia 2026 r. Trybunał Konstytucyjny wydał wyrok dotyczący ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (dalej: ustawa o ofercie). Orzekł, że art. 82 ust. 2 w zw. z art. 79 ust. 1-3 tej ustawy (w brzmieniu obowiązującym do 29 listopada 2019 r.), jest niezgodny z Konstytucją, w zakresie, w jakim nie przewiduje obowiązku ustalenia ceny przymusowego wykupu akcji dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym na poziomie co najmniej ich wartości godziwej, z wyjątkiem przypadków określonych w art. 79 ust. 1 pkt 2 tej ustawy.
Z orzeczenia wynika, że mechanizm ustalania ceny przymusowego wykupu na podstawie średniego kursu notowań nie oddaje rzeczywistej wartości wykupowanych w tym trybie akcji. Pomija prawa majątkowe akcjonariusza: prawo do udziału w zysku, prawo do udziału w podziale majątku spółki czy prawo do sprzedaży akcji. Co więcej, w wielu sytuacjach prowadzi do nadmiernego ograniczenia prawa własności akcjonariuszy zmuszonych do sprzedaży akcji po cenie, która nie jest ekwiwalentna wobec ich rzeczywistej wartości. Według TK narusza to konstytucyjne prawo własności oraz zasadę proporcjonalności w ograniczeniu wolności i praw.
Trybunał tym orzeczeniem dotknął problemu, który był już zauważany wśród uczestników obrotu na rynku regulowanym. - Urzędowe wyznaczenie ceny przymusowej transakcji zawsze jest zabiegiem skomplikowanym. Z podobnym problemem mamy do czynienia na publicznym rynku kapitałowym w przypadku przymusowego wykupu lub odkupu akcji. Dotychczasowe uregulowania odnoszące się do średniej ważonej z okresu ostatnich sześciu miesięcy nie zawsze gwarantowały, że cena rynkowa była ceną godziwą. Niejako z definicji w przypadku tego typu transakcji mamy do czynienia z efektywnym wykluczeniem ponad 90 proc. akcji z obrotu, co skutkuje niższą płynnością i związaną z tym niższą wyceną, a zatem mogącą nie odzwierciedlać rzeczywistej wartości akcji - przyznaje dr Mirosław Kachniewski, prezes Stowarzyszenia Emitentów Giełdowych.
Skargę do TK popierało Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych. Część graczy giełdowych liczy, że orzeczenie otworzy im potencjalną ścieżkę do wzruszenia niekorzystnych rozstrzygnięć dotyczących roszczeń odszkodowawczych. Dr Grzegorz Keler, adwokat i partner zarządzający w Jabłoński Koźmiński i Wspólnicy, przyznaje, że jest taka możliwość.
- Nie spodziewałabym się jednak „lawiny" wniosków o wznowienie postępowań - zastrzega mec. Keler. - Krąg potencjalnie uprawnionych jest ograniczony do tych inwestorów, których sprawy zostały prawomocnie zakończone na podstawie przepisu uznanego za niekonstytucyjny i którzy zmieszczą się w kodeksowym terminie na złożenie skargi o wznowienie. Wyrok może jednak skłonić do wystąpienia z roszczeniami odszkodowawczymi osoby, które dotychczas jeszcze tego nie zrobiły. To jednak może okazać się nieskuteczne z uwagi na przedawnienie - dodaje.
Prawnik zwraca też uwagę, że orzeczenie dotyczy brzmienia przepisów sprzed 29 listopada 2019 r. - W przypadku wykupów dokonanych po tej dacie dochodzenie roszczeń może być zatem znacznie utrudnione, przede wszystkim z uwagi na brak możliwości bezpośredniego zastosowania wyroku TK. Niemniej również w tych przypadkach istnieją argumenty za dochodzeniem odszkodowań i nie można wykluczyć, że część akcjonariuszy będzie występować do sądów - mówi dr Keler.
Jest jeszcze jedna trudność – jak wiemy, skład Trybunału Konstytucyjnego jest podważany, a jego orzeczenia nie są publikowane w Dzienniku Ustaw.
Z problemem tym mierzą się też właściciele nieruchomości, na których posadowiono urządzenia przesyłowe, liczący na wznowienie postępowań w sprawie zasiedzenia służebności przesyłu, co z kolei otworzy drogę do dochodzenia rekompensat. Korzystny dla nich wyrok TK zapadł 2 grudnia 2025 r. Nie został opublikowany, ale prawnicy się na niego powołują. Zapadły też już pierwsze orzeczenia, w których sądy nie przechodziły wobec stanowiska Trybunału obojętnie.
Istnieje pogląd, że wyrok TK, nawet nieopublikowany, zaistniał w obrocie prawnym i można z niego wywodzić obalenie domniemania konstytucyjności przepisów, które zakwestionował. Moim zdaniem takie podejście jest szczególnie uzasadnione w przypadku, w którym orzeczenie Trybunału umożliwia obywatelom dochodzenie ich praw. Tym niemniej brak publikacji stwarza ryzyko, że sądy nie będą uwzględniać wniosków o wznowienie postępowania, ponieważ termin na wniesienie takiego wniosku biegnie od dnia publikacji wyroku TK. Z tej perspektywy w nieco lepszej sytuacji mogą być osoby, których sprawy są w toku, gdyż zyskają one dodatkowy argument w sporze, a jednocześnie rozstrzygnięcie w sprawie nie będzie uzależnione od ogłoszenia wyroku w Dzienniku Ustaw - mówi dr Grzegorz Keler.
Problem potencjalnej nieadekwatności ceny przymusowego wykupu do realnej wartości akcji został dostrzeżony także w Ministerstwie Finansów i Gospodarki, które w marcu br. opublikowało projekt ustawy o zmianie niektórych ustaw w związku z usprawnieniem funkcjonowania rynku kapitałowego (nr UC137).
Jednym z elementów projektowanej ustawy jest zmiana mechanizmu przymusowego wykupu, która ma dostosować tę instytucję do przepisów dyrektywy 2004/25/WE.
- Obowiązujące zasady ustalania ceny przymusowego wykupu, oparte na cenie kształtującej się w toku notowań giełdowych, nie zawsze w sposób adekwatny odzwierciedlają wartość spółki, co uzasadnia potrzebę interwencji ustawodawczej - uzasadnia MFiG.
Projekt w tym zakresie przewiduje ustanowienie mechanizmu rynkowej weryfikacji wyceny akcji. - Zgodnie z jego założeniami uprawnienie do przymusowego wykupu będzie przysługiwało pod warunkiem, że w wyniku przeprowadzonego wezwania złożono zapisy na sprzedaż lub zamianę akcji reprezentujących co najmniej 90 proc. ogólnej liczby głosów objętych tym wezwaniem. Zatem to sami akcjonariusze zdecydują, czy oferowana cena jest godziwa - wyjaśnia dr Keler.
Zwraca jednak uwagę, że nowelizacja będzie działać tylko na przyszłość, a co więcej jeszcze przez sześć miesięcy od dnia wejścia w życie ustawy będą miały zastosowanie przepisy dotychczasowe. - W odniesieniu do stanów przeszłych, fakt uchwalenia nowelizacji może jedynie stanowić argument w postępowaniach sądowych, wzmacniający pogląd o niekonstytucyjnym charakterze poprzednich rozwiązań (potencjalnie również tych obecnie obowiązujących) - dodaje.
Skargę do TK skutkującą omawianym wyrokiem złożył były akcjonariusz giełdowej spółki Variant, który w 2015 r. sprzedał 12 537 akcji w wyniku przymusowego wykupu, zainicjowanego przez akcjonariusza większościowego. Cena za akcję wskazana w żądaniu (1,67 zł) została ustalona na podstawie średniej ceny notowań z sześciu oraz trzech miesięcy poprzedzających ogłoszenie żądania. Była znacząco niższa niż wartość księgowa akcji obliczona na podstawie bilansu skonsolidowanego (6,96 zł).
Skarżący twierdził, że kurs akcji, na podstawie którego dokonano wyceny, był rażąco zaniżony w stosunku do wartości majątku spółki. Jego zdaniem doprowadziły do tego celowe działania akcjonariuszy większościowych, nastawione na wykupienie akcji po maksymalnie niskiej cenie. Swoich racji inwestor postanowił dochodzić w sądzie, wytaczając powództwo wobec jednego z nich o odszkodowanie obejmujące różnicę w cenie wykupu.
Powództwo oddalił sąd rejonowy. Jak uzasadniał, przymusowy wykup został dokonany na podstawie art. 82 ust. 1, art. 87 ust. 1 i art. 79 ust. 1–3 ustawy z 29 lipca 2005 r. o ofercie. Z tego powodu roszczenie odszkodowawcze, wywiedzione przez skarżącego z art. 415 (ewentualnie art. 471) kodeksu cywilnego, jest bezzasadne. Sąd przypomniał, że ustawodawca związał cenę akcji w ramach ich przymusowego wykupu z ceną giełdową, a nie z wartością rynkową spółki. Z wyroku wynika też, że nie doszło do naruszenia zasad współżycia społecznego. Orzeczenie utrzymał w mocy sąd okręgowy.
Były akcjonariusz w skardze konstytucyjnej sformułował zarzut pominięcia prawodawczego, polegający na niezagwarantowaniu wywłaszczanemu akcjonariuszowi spółki giełdowej otrzymania ekwiwalentu wywłaszczonego majątku w postaci godziwej wartości akcji.
