To właśnie wokół tego problemu od kilku lat toczy się intensywna debata w europejskim prawie restrukturyzacyjnym i upadłościowym. Dotyczy ona przede wszystkim dopuszczalnych granic finansowania ratunkowego (rescue financing), finansowania typu debtor-in-possession (DIP financing) oraz finansowania wewnątrzgrupowego (intra-group financing). W praktyce spór sprowadza się do fundamentalnego pytania: gdzie kończy się odbudowa wartości przedsiębiorstwa, a zaczyna nadmierne ryzyko po stronie wierzycieli?
Na tym tle przypadek VB Leasing staje się przykładem wpisującym się w szerszą debatę dotyczącą restrukturyzacji holdingów finansowych.
Od „atomistycznego” podejścia do restrukturyzacji grup
Klasyczne prawo upadłościowe budowane było wokół założenia, że każdy podmiot powinien być oceniany oddzielnie. W literaturze określa się to jako tzw. entity approach lub podejście „atomistyczne”. Zakłada ono analizę sytuacji każdego podmiotu oraz wyraźne oddzielenie interesów poszczególnych jednostek i ich wierzycieli.
W praktyce współczesnych grup kapitałowych takie podejście okazuje się niewystarczające. Holdingi finansowe funkcjonują jako organizmy gospodarcze o wysokim stopniu wzajemnej zależności, w których przepływy finansowe, płynność oraz finansowanie wewnętrzne stanowią element codziennego modelu działalności.
Dr Ilya Kokorin z Amsterdam Center for Law & Economics, analizując problem finansowania wewnątrzgrupowego w kryzysie, porównuje przepływy kapitałowe w holdingu do krwi krążącej w organizmie, podtrzymującej funkcjonowanie poszczególnych organów. Ta metafora dobrze oddaje problem współczesnych restrukturyzacji grup finansowych. W ich przypadku całkowite „zamrożenie” przepływów wewnętrznych może prowadzić nie do ochrony wartości przedsiębiorstwa, lecz do jego stopniowej dezintegracji.
Właśnie dlatego coraz częściej mówi się o potrzebie odejścia od wyłącznie likwidacyjnego modelu restrukturyzacji na rzecz aktywnego zarządzania wartością aktywów.
Unijna debata o finansowaniu ratunkowym
Znaczenie tego problemu dostrzegła również UE. Dyrektywa 2019/1023 dotycząca ram restrukturyzacji zapobiegawczej wprowadziła ochronę dla tzw. finansowania ratunkowego (rescue financing). Prawodawca unijny zakłada, że zapewnienie przedsiębiorstwu dalszego finansowania może zwiększać szanse na skuteczną restrukturyzację.
Jednocześnie część regulacji europejskich i krajowych podchodzi do transakcji wewnątrzgrupowych z dużą ostrożnością. Z jednej strony finansowanie wewnątrzgrupowe może ratować wartość przedsiębiorstwa. Z drugiej – może prowadzić do transferowania ryzyka lub wartości pomiędzy podmiotami grupy kosztem wierzycieli. W literaturze wskazuje się m.in. na ryzyko asset stripping, czyli wyprowadzania wartości z podmiotów znajdujących się w kryzysie. Autorzy analizujący restrukturyzację grup przedsiębiorstw podkreślają jednak, że nadmierne ograniczanie finansowania wewnątrzgrupowego może prowadzić do zjawiska underinvestment – sytuacji, w której podmioty powiązane rezygnują z ratowania przedsiębiorstwa z obawy przed późniejszym podporządkowaniem lub kwestionowaniem takich transakcji.
To właśnie napięcie pomiędzy ochroną wierzycieli a potrzebą utrzymania wartości przedsiębiorstwa staje się dziś jednym z ważniejszych problemów nowoczesnego prawa restrukturyzacyjnego.
Restrukturyzacja holdingu finansowego wymaga innego podejścia
W przypadku holdingów finansowych problem ten jest szczególnie widoczny. Podstawowym aktywem takich grup nie są nieruchomości czy linie produkcyjne, lecz kapitał, wierzytelności i zdolność do generowania przepływów pieniężnych. Oznacza to, że restrukturyzacja holdingu finansowego nie może ograniczać się wyłącznie do biernego utrzymywania płynności i wygaszania działalności. Kapitał pełni tu funkcję zbliżoną do towaru w przedsiębiorstwie handlowym – powinien pracować i budować wartość aktywów. To właśnie odróżnia restrukturyzację aktywów finansowych od restrukturyzacji klasycznego przedsiębiorstwa operacyjnego.
Aktywna restrukturyzacja holdingu może obejmować: finansowanie spółek zależnych, obrót wierzytelnościami, zarządzanie nadpłynnością, reorganizację przepływów finansowych w grupie, rozwój aktywów generujących przyszłe przepływy pieniężne. Jednocześnie właśnie te działania najczęściej stają się przedmiotem sporów pomiędzy uczestnikami postępowań restrukturyzacyjnych.
Przypadek Finpulse – odbudowa wartości zamiast wygaszania działalności
Na tym tle interesujący jest przypadek Finpulse S.A. w ramach restrukturyzacji spółek VB Leasing. Jeszcze pod koniec 2024 r. spółka ta kończyła obsługę niewielkiego portfela finansowania flot samochodów wraz z serwisem i wykazywała stratę. Z perspektywy klasycznego „atomistycznego” podejścia naturalnym rozwiązaniem mogło być wygaszenie działalności i likwidacja podmiotu. Zdecydowano jednak o wykorzystaniu jego zasobów do rozwoju działalności związanej z obsługą portfeli wierzytelności non-performing loans (NPL). Model opiera się na finansowaniu wewnątrzgrupowym, a kapitał ma charakter zwrotny, jest oprocentowane i wielopoziomowo zabezpieczone. Oprocentowanie ustalono na poziomie ok. WIBOR 1M + 2,5 proc., co na początku 2025 r. odpowiadało rentowności ok. 8,3 proc. rocznie. Dla porównania: klasyczne lokaty bankowe oferowały w tym czasie ok. 1–2 proc., a obligacje skarbowe ok. 5,75–6,55 proc.
Według danych przedstawianych w toku postępowania model ten przyniósł masie sanacyjnej ponad 3,2 mln zł przychodów odsetkowych, a jednocześnie pozwolił na rozwój aktywa obsługującego portfel NPL Grupy VBL o wartości ok. 2,5 mld zł (spółka odzyskuje dziś przeciętnie ok. 2 mln zł miesięcznie z portfeli NPL VBL). Ekonomiczna logika takiego działania odpowiada modelowi aktywnej restrukturyzacji opisywanemu w literaturze dotyczącej finansowania ratunkowego oraz restrukturyzacji grup przedsiębiorstw. Nie oznacza to oczywiście pełnej swobody w zakresie finansowania wewnątrzgrupowego.
Aktywna restrukturyzacja pod nadzorem organów postępowania
Warto przy tym zauważyć, że polskie prawo restrukturyzacyjne nie przewiduje szczególnych mechanizmów uprzedniej akceptacji finansowania wewnątrzgrupowego w toku postępowania restrukturyzacyjnego. Tym bardziej istotne pozostaje, że model aktywnej restrukturyzacji VB Leasing był prezentowany radzie wierzycieli, sędziemu-komisarzowi oraz uczestnikom postępowania. Tego rodzaju praktyka wykracza poza ustawowe obowiązki informacyjne i stanowi element podwyższonego standardu transparentności przyjętego przez zarządców.
Zarządcy przedstawili jego założenia w maju 2026 r., wraz z opinią prawną wskazującą, że finansowanie wewnątrzgrupowe w toku restrukturyzacji może stanowić element zwykłej działalności holdingu. Plan restrukturyzacyjny obejmujący ten model został pozytywnie zaopiniowany przez radę już w lipcu 2025 r. Sprzeciw zgłaszał wyłącznie jeden podmiot, prezentujący odmienne podejście do celu restrukturyzacji spółek leasingowych. Również zarzuty tego wierzyciela dotyczące charakteru finansowania wewnątrzgrupowego były przedmiotem oceny procesowej i nie zostały uwzględnione przez sędziego-komisarza.
Dyskusja wokół finansowania Finpulse wpisuje się więc w szerszą różnicę podejścia do celu restrukturyzacji VB Leasing. Zarządcy realizują założenia modelu opartego na utrzymaniu działalności operacyjnej i odbudowie wartości, natomiast wierzyciel wskazuje rozwiązania bliższe scenariuszowi likwidacyjnemu. Abstrahując od przyczyn, dla których wierzyciel konsekwentnie sprzeciwia się przyjętemu modelowi restrukturyzacji i preferuje podejście o charakterze likwidacyjnym, stanowisko to oznaczałoby w praktyce rezygnację z aktywnego zarządzania przedsiębiorstwem w toku sanacji oraz stopniowe wygaszanie działalności. Model VB Leasing opiera się natomiast na założeniu, że środki pozostające w Grupie VBL powinny nadal pracować i generować wartość dla masy sanacyjnej. W tym przypadku istota sporu dotyczy więc w rzeczywistości dwóch odmiennych modeli postępowań insolwencyjnych: aktywnej odbudowy wartości aktywów poprzez ich zarządzanie i rozwój, albo ich stopniowego wygaszania z wykorzystaniem zewnętrznych struktur i usług.
Polska praktyka może stać się częścią europejskiej dyskusji
Europejska praktyka restrukturyzacyjna znajduje się dziś w okresie intensywnych zmian. Dotyczy to zwłaszcza restrukturyzacji podmiotów finansowych i dużych grup kapitałowych.
W ostatnich latach precedensowe znaczenie miały m.in. działania związane z przymusową restrukturyzacją Getin Noble Banku oraz wykorzystaniem instrumentów resolution przewidzianych w regulacjach unijnych. W debacie podkreślano, że rozwiązania te są obserwowane również z perspektywy europejskiej jako potencjalny punkt odniesienia dla przyszłych zmian regulacyjnych. W tym kontekście również przypadek VB Leasing może stanowić interesujący przykład praktycznego zastosowania aktywnej restrukturyzacji holdingu finansowego opartej na zarządzaniu płynnością, finansowaniu wewnątrzgrupowym i odbudowie wartości aktywów.
Niezależnie od ocen poszczególnych działań jedno wydaje się coraz bardziej oczywiste: restrukturyzacja grup finansowych wymaga dziś znacznie bardziej zaawansowanych narzędzi niż klasyczny model biernej ochrony majątku. Dlatego przyszłość europejskich regulacji restrukturyzacyjnych będzie w dużej mierze zależeć od tego, czy uda się stworzyć ramy prawne pozwalające na bezpieczne wykorzystanie finansowania wewnątrzgrupowego – nie jako wyjątku, lecz jako standardowego, zabezpieczonego narzędzia odbudowy wartości.
Mikołaj Świtalski, kwalifikowany doradca restrukturyzacyjny, AMS Restrukturyzacje sp. z o.o.
----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
Linki w tekście artykułu mogą odsyłać bezpośrednio do odpowiednich dokumentów w programie LEX. Aby móc przeglądać te dokumenty, konieczne jest zalogowanie się do programu. Dostęp do treści dokumentów LEX jest zależny od posiadanych licencji.
