15 marca 2024 r. cena akcji LPP S.A. („LPP”) gwałtownie spadła. Kurs załamał się po upublicznieniu raportu Hindenburg Research („Hindenburg”) - amerykańskiej firmy z branży inwestycyjnej, specjalizującej się w dochodzeniach finansowych. Według Hindenburg, wycofanie się LPP z rynku rosyjskiego było pozorne, co ma walor cenotwórczy. Prognozując spadek kursu walorów LPP, wywiadownia zajęła krótką pozycję na akcjach LPP (ang. short).

Z kolei LPP oświadczyła, że raport Hindenburg jest elementem przygotowywanego od pięciu miesięcy zorganizowanego ataku dezinformacyjnego obliczonego na spadek kursu akcji tej spółki. Poniżej przedstawiam swoją ocenę prawną, która odnosi się do faktów powszechnie znanych, bez możliwości weryfikacji ich prawdziwości i z założeniem ich spekulacyjnego charakteru.

Informacje poufne dotyczące dezinwestycji

Punkt wyjścia do analizy stanowi kwalifikacja określonych okoliczności jako informacji poufnej. W myśl art. 7 ust. 1 rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 roku w sprawie nadużyć na rynku (MAR) są to informacje, które nie zostały podane do wiadomości publicznej, dotyczące, bezpośrednio lub pośrednio, jednego lub większej liczby emitentów lub jednego lub większej liczby instrumentów finansowych, a które w przypadku podania ich do wiadomości publicznej miałyby prawdopodobnie znaczący wpływ na ceny tych instrumentów finansowych lub na ceny powiązanych pochodnych instrumentów finansowych.

Spadek cen akcji LPP może wynikać z istnienia lub ujawnienia różnych informacji poufnych.

Po pierwsze, według raportu możliwe jest, że LPP zataiła lub nie podała wszystkich informacji dotyczących dezinwestycji aktywów w Rosji. W takim przypadku konieczna byłaby weryfikacja, czy spółka dopuściła się manipulacji instrumentami finansowymi, która może również polegać na rozpowszechnianiu fałszywych lub wprowadzających w błąd informacji. Zgodnie z motywem 47 preambuły MAR, rozpowszechnianie fałszywych lub wprowadzających w błąd informacji może obejmować tworzenie ewidentnie fałszywych informacji, ale również umyślne pomijanie istotnych faktów, a także świadomie niedokładne podawanie informacji.

Dlatego też istotne jest zweryfikowanie, czy emitent zaprezentował informacje dotyczące dezinwestycji w Rosji w sposób mylący lub wybiórczy, prowadzący do wytworzenia błędnego wyobrażenia u inwestorów odnośnie do istotnych warunków zbycia aktywów, w tym możliwości dalszego sprawowania kontroli lub pełnienia funkcji beneficjenta rzeczywistego przez osoby powiązane osobowo lub kapitałowo z emitentem.

Ewentualne dopuszczenie się manipulacji przez spółkę znajdzie odzwierciedlenie w naruszeniu obowiązków informacyjnych dotyczących publikacji informacji poufnych w raportach bieżących oraz w zniekształceniu sprawozdań okresowych.

W myśl regulacji MAR sankcjonowane są także przypadki, w których osoby działające na rynkach finansowych swobodnie wyrażają informacje sprzeczne z ich własną opinią lub zdrowym rozsądkiem, co do których wiedzą lub powinny wiedzieć, że są one fałszywe lub wprowadzające w błąd, ze szkodą dla inwestorów i emitentów. Obecnie trudno prognozować, który podmiot (spółka czy Hindenburg) może ponieść odpowiedzialność stosownie do tego zakazu.

 

Publikacja raportu Hindenburg jako informacja poufna

W mojej opinii niewykluczone jest zakwalifikowanie jako informacji poufnej po pierwsze informacji dotyczącej zbliżającej się publikacji raportu Hindenburg, a po drugie informacji o pozornym wygaszaniu działalności LPP na rynku rosyjskim, zawartych w tym opracowaniu.

Hindenburg czerpał dane dotyczące emitenta przede wszystkim ze źródeł publicznie dostępnych oraz od sygnalisty. Niemniej jednak, zestawienie tych informacji w spójną i precyzyjną całość, która ma charakter cenotwórczy, może przesądzić o kwalifikacji danych zawartych w raporcie jako informacji poufnej w rozumieniu MAR. Taka klasyfikacja zawartości publikacji stanowi warunek wstępny do uznania, że Hindenburg ujawnił informację poufną.

W myśl art. 10 ust. 1 MAR bezprawne ujawnienie informacji poufnych ma miejsce wówczas, gdy osoba znajduje się w posiadaniu informacji poufnych i ujawnia te informacje innej osobie, z wyjątkiem przypadków, gdy ujawnienie to odbywa się w normalnym trybie wykonywania czynności w ramach zatrudnienia, zawodu lub obowiązków.

Można przyjąć, że publikacja raportu Hindenburg prowadziła do ujawnienia informacji poufnych w ramach normalnej działalności zawodowej wywiadowni i po części wiązała się z potrzebą ujawnienia domniemanych dysfunkcji po stronie LPP.

Zgodnie z art. 21 MAR, jeżeli informacje są ujawniane lub rozpowszechniane do celów dziennikarskich lub do celów innych form wypowiedzi w środkach przekazu, takie ujawnianie lub rozpowszechnianie informacji podlega ocenie z uwzględnieniem zasad rządzących wolnością prasy i wolnością wypowiedzi w innych środkach przekazu oraz zasad lub kodeksów obowiązujących w zawodzie dziennikarza, chyba że:

  1. odnośne osoby lub osoby blisko z nimi związane czerpią, bezpośrednio lub pośrednio, korzyści lub zyski z ujawniania lub rozpowszechniania przedmiotowych informacji;
  2. lub ujawnienie lub rozpowszechnianie informacji odbywa się z zamiarem wprowadzenia rynku w błąd w kwestii podaży instrumentów finansowych, popytu na nie lub ich ceny.

W mojej ocenie publikacja raportu Hindenburg byłaby legalna (objęta kontratypem), przy założeniu, że informacje zawarte w opracowaniu są zgodne ze stanem rzeczywistym, zaś Hindenburg nie czerpie korzyści lub zysków z ujawnienia raportu. Niemniej jednak, wywiadownia wprost wskazała, że dokonała krótkiej sprzedaży na akcjach LPP, licząc zasadnie na zniżkę kursu akcji, co może być przyczynkiem do jej odpowiedzialności za bezprawne ujawnienie informacji poufnej.

Jeśli chodzi o zakwalifikowanie danych dotyczących zbliżającej się publikacji raportu Hindenburg jako informacji poufnej, to istotnych wskazówek interpretacyjnych przy odnośnej klasyfikacji można poszukiwać w wyroku TSUE z 15 marca 2022 r. (C-302/20).

Charakter informacji dotyczącej zbliżającej się publikacji raportu jest bezpośrednio związany z cechami informacji, które będą przedmiotem ujawnienia. Skoro informacje, które mają zostać opublikowane, są precyzyjne, to informacja dotycząca tej publikacji pozwoli na wyciągnięcie wniosków co do jej możliwego wpływu na cenę akcji spółki.

Nawiązując do wspomnianych wytycznych jestem zdania, że informację poufną może również stanowić wiadomość dotycząca zbliżającej się publikacji raportu o pozorowanej dezinwestycji LPP w Rosji. Prawdopodobnie jest to informacja, której LPP się od kilku miesięcy mógł racjonalnie spodziewać, co rodziło konieczność sporządzenia raportu bieżącego odnoszącego się do przewidywanej publikacji opracowania Hindenburg. Dla dokonania oceny przesłanki „precyzyjności” znaczenie mają następujące elementy:

  1. okoliczność, że raport dotyczy parametrów cenotwórczych oceniona ex ante (co jest potwierdzone w zakresie cenotwórczości w tym przypadku ex post);
  2. tożsamość, renoma i wiarygodność wywiadowni, która sporządziła wspomniane opracowanie;
  3. oraz rzeczywisty wpływ tej publikacji na kurs akcji LPP.

Za takim rozumowaniem przemawia zwłaszcza art. 1 ust. 1 dyrektywy 2003/124, w myśl którego informację uważa się za „precyzyjną”, jeżeli, w szczególności, odnosi się ona do wydarzenia, którego zaistnienia można się racjonalnie spodziewać, i jeżeli jest ona na tyle szczegółowa, aby umożliwić wyciągnięcie wniosków w zakresie możliwego wpływu tego wydarzenia na ceny danych instrumentów finansowych.

 

Kodeks spółek handlowych. Łączenie, podział i przekształcanie spółek. Komentarz

Maciej Kożuchowski, Marek Michalski

Sprawdź  

Czy ujawnienie informacji poufnej było bezprawne?

Stosownie do orzecznictwa TSUE wyjątek zawarty w art. 10 ust. 1 MAR, ustanawia – w celu usprawiedliwienia ujawnienia informacji poufnej – wymóg istnienia bezpośredniego związku pomiędzy ujawnieniem takich danych, a wykonywaniem czynności w ramach zatrudnienia, zawodu lub obowiązków. Wspomnianą przesłankę należy interpretować restrykcyjnie, ponieważ ujawnienie informacji poufnych jest zgodne z prawem tylko wtedy, gdy jest ściśle konieczne do wykonywania takich czynności oraz zgodne z zasadą proporcjonalności (wyrok TSUE z 22 listopada 2005 r., C-384/02).

Przy ocenie legalności (w tym proporcjonalności) ew. ujawnienia informacji poufnej przez wywiadownię należy wziąć pod uwagę:

  1. czy ograniczenie wolności wypowiedzi i informacji (chronionej w art. 11 Karty Praw Podstawowych UE), które spowodowałby zakaz takiego ujawnienia, byłoby nadmierne w stosunku do szkody, jaką takie ujawnienie mogłoby spowodować dla integralności rynków finansowych;
  2. potencjalnie odstraszający skutek takiego zakazu dla prowadzenia czynności dochodzeniowych na potrzeby przygotowania publikacji obnażającej ewentualne nieprawidłowości po stronie emitenta;
  3. czy dokonując takiego ujawnienia wywiadownia działała z poszanowaniem zasad etycznych (co należy zbadać w kontekście krótkiej sprzedaży);
  4. negatywne skutki ujawnienia informacji poufnych dla integralności rynków finansowych, w tym, czy wykorzystanie informacji poufnych (np. poprzez krótką sprzedaż) może spowodować straty finansowe po stronie innych inwestorów, a w średnim okresie – utratę zaufania do rynków finansowych.

 

Krótki wstęp do długiej walki

Sprawa krótkiej sprzedaży dotyczącej instrumentów LPP stanowi prawdopodobnie przyczynek do długiej batalii, której epilog może rozegrać się na arenie międzynarodowej (także w TSUE). Jest to przypadek bez precedensu, którego rozstrzygnięcie wpisuje się w mozaikę problemów prawnych, etycznych, biznesowych, inwestycyjnych i politycznych. Ich rozwiązanie już teraz wymaga natychmiastowego zaangażowania ze strony GPW, nadzorcy oraz innych organów państwa, którzy mogą mieć krótkie terminy na dalekosiężne posunięcia.

Dr hab. Iwona Gębusia, radca prawny

 

-------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

Linki w tekście artykułu mogą odsyłać bezpośrednio do odpowiednich dokumentów w programie LEX. Aby móc przeglądać te dokumenty, konieczne jest zalogowanie się do programu. Dostęp do treści dokumentów w programie LEX jest zależny od posiadanych licencji.