W dniu 15.01.2015 r. Sejm uchwalił nową ustawę o obligacjach , która weszła w życie 1.7.2015 r. Przepisy u.o. z 2015 r. wprowadzają część zmian postulowanych w praktyce obrotu gospodarczego.

W zamierzeniu twórców u.o. z 2015 r., modyfikacje w zakresie stanu prawnego mają przełożyć się na upowszechnienie emisji obligacji jako źródła pozyskania kapitału przez przedsiębiorców o różnej skali działania i aktywności w rozmaitych segmentach rynku, w tym także deweloperów.

Zmiany przewidziane u.o. z 2015 r. polegają przede wszystkim na:
1) powołaniu nowej instytucji w postaci zgromadzenia obligatariuszy i zadekretowaniu w związku z tym dopuszczalności modyfikacji warunków emisji;
2) rozszerzeniu zakresu instrumentów, którymi dysponować będzie emitent;
3) rozbudowaniu katalogu podmiotów, które uzyskały zdolność emisyjną; oraz
4) wprowadzeniu regulacji mających walor porządkujący i wyjaśniający.

Sytuacja rynkowa

Warto zwrócić uwagę, iż – poza otoczeniem prawnym – na spodziewane upowszechnienie emisji obligacji będzie miała wpływ sytuacja rynkowa.

W tym kontekście warto wskazać na rosnącą wiedzę deweloperów o zaletach obligacji w porównaniu z kredytem. Po pierwsze, obligacje długoterminowe są – na tle dominujących na rynku długu kredytów krótkoterminowych - instrumentem bardziej dogodnym i elastycznym jak chodzi o obsługę zadłużenia. Po drugie, deweloperzy o bardzo dobrej kondycji finansowej mogą uplasować na rynku obligacje niezabezpieczone, podczas gdy w przypadku kredytów zabezpieczenie ich spłaty opiewa zwykle na 130 - 150 % wartości zadłużenia. Po trzecie, oprocentowanie obligacji - w przeciwieństwie do większości kredytów udzielanych przez banki – może zostać skalkulowane według stopy stałej, co pozytywnie przekłada się na proces zarządzania przepływami pieniężnymi. Po czwarte, w przypadku obligacji korzystna okazuje się też często praktykowana formuła spłaty polegająca na tym, iż emitent spłaca najpierw odsetki, a następnie – w dacie zapadalności – uiszcza kapitał (zwykle rolowany); w odniesieniu do spłaty kredytu standardem rynkowym jest natomiast łączne spłacanie rat kapitałowych i odsetek. Po piąte, nadanie obligacji charakteru papieru wartościowego wiąże się zwykle z większą płynnością tego instrumentu w porównaniu z kredytem. Dodatkowo, obligacje wprowadzone do obrotu giełdowego są poddane obiektywnej wycenie rynkowej, co nie jest regułą w odniesieniu do wierzytelności kredytowych. Po szóste, obligacje mogą okazać się kołem ratunkowym w przypadku potrzeby refinansowania zadłużenia wynikającego z kredytu.


Ułatwienie emisji obligacji

W odpowiedzi na sygnały rynku unormowanie u.o. z 2015 r. przewiduje elastyczny tryb zmiany warunków emisji obligacji, które określają zasadnicze elementy stosunku zobowiązaniowego wynikającego z obligacji.

W celu rozstrzygnięcia dotychczasowych wątpliwości, nowy akt prawny legitymizuje dopuszczalność zmiany warunków emisji, przewidując możliwość ich modyfikacji w trzech trybach. Po pierwsze, tak jak dotychczas warunki emisji mogą ulec zmianie w następstwie jednobrzmiących porozumień zawartych przez emitenta z każdym z obligatariuszy (tzw. umowa konwersyjna). Alternatywnie, modyfikacja warunków emisji wymaga uchwały zgromadzenia obligatariuszy oraz wyrażenia zgody przez emitenta. Ponadto, u.o. z 2015 r. przewiduje trzeci tryb, polegający na wprowadzeniu jednostronnej zmiany warunków emisji przez emitenta. Ostatni ze sposobów modyfikacji tego aktu dotyczy wyłącznie następujących kwestii: 1) wskazania administratora zastawu lub administratora hipoteki; 2) wskazania podmiotu upoważnionego do prowadzenia ewidencji lub depozytu papierów wartościowych, z którym emitent zawarł umowę, której przedmiotem jest rejestracja obligacji w postaci zdematerializowanej; oraz 3) ustanowienia przez emitenta dodatkowego zabezpieczenia wierzytelności wynikających z obligacji.
 

Przepisy u.o. z 2015 r. normują również kwestie związane ze zwoływaniem i odbywaniem zgromadzenia obligatariuszy, podejmowaniem przez ten organ uchwał oraz inicjowaniem ich sądowej kontroli. Należy zwrócić uwagę, iż ukonstytuowanie zgromadzenia obligatariuszy ma charakter fakultatywny, ponieważ powołanie wspomnianego gremium jest każdorazowo uzależnione od decyzji emitenta o jego ustanowieniu w warunkach emisji. W przypadku powołania zgromadzenia obligatariuszy warunki emisji powinny określać również zasady zwoływania i organizacji tego organu, w tym miejsce jego odbycia, oraz zasady podejmowania przezeń uchwał.


Nowe typy obligacji

Na uwagę deweloperów zasługuje wprowadzenie dwóch nowych typów obligacji, tj. obligacji podporządkowanych i obligacji wieczystych.

Istota obligacji podporządkowanych przejawia się w tym, iż w przypadku upadłości lub likwidacji emitenta wierzytelności wynikające z tych papierów wartościowych będą zaspokajane dopiero po wszystkich innych wierzytelnościach wobec emitenta. Co ważne, obligacje podporządkowane nie będą mogły być zabezpieczone. Z praktycznego punktu widzenia obligacje podporządkowane mogą stanowić dogodny instrument finansowania dla deweloperów niemających zdolności kredytowej wymaganej dla uzyskania finansowania dłużnego w postaci kredytu. Należy bowiem pamiętać, iż bank rozpatrując wniosek kredytowy zobowiązany jest do rzetelnego zbadania zdolności kredytowej potencjalnego dłużnika, z czym zazwyczaj wiąże się wymóg ustanowienia zabezpieczeń przez kredytobiorcę. Tego typu restrykcje nie będą z kolei towarzyszyć emisji obligacji podporządkowanych.

Z kolei, drugi nowy typ obligacji - obligacje wieczyste (ang. perpetual bonds) stanowią instrument niepodlegający wykupowi. W odniesieniu do tych papierów wartościowych świadczenie emitenta względem obligatariuszy polega na zapłacie odsetek i przez to ma generować dla wierzycieli długofalowe zyski. W sytuacjach wyjątkowych wierzytelności z obligacji wieczystych staną się jednak wymagalne. Dotyczy to przypadków: 1) ogłoszenia upadłości albo otwarcia likwidacji emitenta oraz 2) zwłoki emitenta w wypłacie świadczeń pieniężnych wynikających z obligacji.

Niezależnie od powyższego, emitent może wskazać w warunkach emisji inne przypadki skutkujące wymagalnością tych wierzytelności. Należy wyjaśnić, iż emitent może dodatkowo wprowadzić do warunków emisji opcję wykupu, podlegającą wykonaniu nie wcześniej niż po upływie 5 lat od daty emisji.

Podsumowanie

Obligacje stanowią dogodny instrument finansowania m.in. działalności deweloperów. W związku z tym, iż finansowanie może być udzielone przez podmioty inne niż banki, cechuje je większa elastyczność niż w przypadku zaciągnięcia kredytu. Większa swoboda w strukturyzowaniu finansowania powinna pozytywnie przełożyć się na dostępność tego instrumentu i dopasowanie go do specyfiki działania deweloperów.

(dr Iwona Gębusia, radca prawny, Kancelaria Prawna Chałas i Wspólnicy)