Rafał Woźniak
Charakter prawny wkładu obligatariusza obligacji zamiennej – postulaty de lege ferenda w związku z projektem nowej ustawy o obligacjach
Artykuł pochodzi z miesięcznika Przegląd Prawa Handlowego 2015/1>>>
W Sejmie toczą się obecnie prace nad nową ustawą o obligacjach, która ma zastąpić obowiązujący od 1995 r. akt[1]. Głównym ich celem jest zwiększenie atrakcyjności tych papierów wartościowych. Pomimo wielu nowych instytucji jakie ma wprowadzić nowy akt, żadna z proponowanych zmian nie dotyczy charakteru prawnego wkładu obligatariusza obligacji zamiennych. Kwestia ta jednak budzi wątpliwości doktryny właściwie od 1995 r. Niniejszy artykuł ma na celu przedstawienie obecnego stanu prawnego w tym zakresie oraz zaproponowanie kierunku zmian.
Uwagi wprowadzające
Prace trwające nad nową ustawą o obligacjach mają dostosować obowiązujące w tej materii prawo do szybko zmieniającej się gospodarki, a także przyczynić się do zwiększenia popularności obligacji. Jak wskazano w projekcie nowej ustawy o obligacjach[2], obecny kształt niektórych przepisów ustawy o obligacjach stanowi największą barierę w rozwoju rynku długoterminowych dłużnych papierów nieskarbowych.
Nowa ustawa została oparta na rozwiązaniach obecnej ustawa o obligacjach – niemniej jednak wprowadza wiele nowych instytucji i rozwiązań. Do najważniejszych zmian należy zaliczyć wprowadzenie do polskiego porządku prawnego obligacji podporządkowanych, obligacji wieczystych, czy też zgromadzenia obligatariuszy. Jednocześnie został rozszerzony krąg potencjalnych emitentów obligacji. Jakkolwiek powyższe zmiany należy uznać za pozytywne, interesująca jest również kwestia, która nie została w projekcie uregulowana. Chodzi o ważny z punktu widzenia teorii i praktyki problem określenia charakteru prawnego wkładu obligatariusza obligacji zamiennych. Ponieważ kwestia ta budzi wątpliwości doktryny właściwie od 1995 r., a więc od chwili wejścia w życie ustawy o obligacjach, pominięcie jej w nowej ustawie trzeba uznać za niekorzystne.
Nie jest celem tego artykułu opisywanie charakteru obligacji zamiennych, jednak dla przygotowania fundamentów pod omówienie zagadnień głównych oraz dla zapewnienia przejrzystości wywodu niezbędne wydaje się przedstawienie ogólnych informacji dotyczących tych hybrydowych papierów wartościowych oraz sposobu wykonania praw z tych papierów.
Istotną cechą każdej obligacji jest inkorporowane w niej prawo żądania od emitenta spełnienia określonego świadczenia. Obligacje zamienne są jednak szczególnym rodzajem papierów wartościowych[3].
Stosownie do przepisu art. 20 ust. 1 u.o., zawierającego definicję legalną obligacji zamiennych, jeśli statut spółki tak stanowi, to spółka akcyjna może emitować obligacje uprawniające do objęcia akcji emitowanych przez spółkę w zamian za te obligacje, zwane dalej obligacjami zamiennymi. Z powyższego wynika więc szczególny stosunek pomiędzy dłużnikiem a wierzycielem, tj. pomiędzy emitentem a obligatariuszem. Stosunek ten powoduje powstanie świadczeń dwojakiego rodzaju: bądź to pieniężnego, bądź to niepieniężnego. Świadczenie pieniężne polega na wykupie obligacji, natomiast świadczenie niepieniężne na konwersji, tj. zamianie obligacji na akcje. Co ważne, podmiotem uprawnionym do wyboru sposobu spełnienia świadczenia jest posiadacz obligacji zamiennej. Dlatego też w doktrynie podnosi się przemienny charakter zobowiązania wynikającego z obligacji zamiennej[4].
Zamiana obligacji na akcje
Jak wspomniano wcześniej, zamiana obligacji zamiennych na akcje stanowi uprawnienie, a nie obowiązek obligatariusza[5]. Dokonując wyboru rodzaju świadczenia niepieniężnego, obligatariusz zobowiązany jest do złożenia odpowiedniego oświadczenia emitentowi. Konwersja obligacji zamiennej na akcje stanowi więc, dokonaną z woli właściciela obligacji zamiennej zamianę postaci, pod jaką obligacja taka występuje w obrocie, na akcje emitenta[6]. Powyższe oznacza, że w przypadku gdy obligatariusz nie złoży w terminie oświadczeń o zamianie obligacji na akcje, oznaczać to będzie, iż wykorzystuje uprawnienie do uzyskania świadczenia pieniężnego. Wykonanie przez emitenta jednego ze świadczeń zwalnia go z obowiązku spełnienia drugiego[7]. W przypadku wyboru świadczenia niepieniężnego obowiązek ten podlega trybowi warunkowego podwyższenia kapitału zakładowego[8] (art. 448 § 2 pkt 1 kodeksu spółek handlowych[9]).
Stosownie do postanowień art. 309 § 2 k.s.h. wkłady na pokrycie akcji w kapitale zakładowym mogą być pieniężne albo niepieniężne. Wkładem pieniężnym jest zarówno gotówka, jak i tzw. pieniądz bezgotówkowy (pieniądz bankowy). Z kolei wkład niepieniężny to, najogólniej mówiąc, taki wkład, któremu nie można przypisać charakteru pieniężnego[10].
Ustalenie, czy w wyniku konwersji obligacji na akcje emitenta dochodzi do wniesienia do spółki w celu pokrycia kapitału akcyjnego wkładu pieniężnego czy też niepieniężnego obligacji, ma istotne znaczenie dla przedstawicieli doktryny. Powyższemu ustaleniu nie można jednocześnie odmówić charakteru praktycznego.
Charakter prawny takiego wkładu jest istotny chociażby w przypadku banków. Stosownie bowiem do postanowień art. 128 prawa bankowego[11] bank obowiązany jest utrzymywać fundusze własne na poziomie nie niższym niż równowartość w złotych kwoty określonej w art. 32 ust. 1 pr. bank., z tym że wkłady niepieniężne nie mogą przekroczyć 15% funduszy zasadniczych banku. Przy przyjęciu poglądu, że w przypadku obligacji zamiennych wkład obligatariusza ma charakter niepieniężny, emisja obligacji zamiennych przez banki w pewnych sytuacjach byłaby utrudniona[12]. Zanim jednak przystąpimy do rozstrzygnięcia charakteru prawnego wkładu obligatariusza i niezbędnej w tym celu analizy przepisów art. 449 § 2 k.s.h. dotyczących wkładów wnoszonych przez obligatariuszy obligacji zamiennych, niezbędne jest ukazanie kontekstu historycznego.
Charakter prawny wkładu obligatariusza – uwagi na tle historycznym
Możliwość emitowania obligacji zamiennych istniała już od chwili wejścia w życie ustawy o obligacjach, tj. od 1995 r. Co ważne, przed nowelizacją ustawy o obligacjach w 2000 r.[13] oraz na tle kodeksu handlowego[14] charakter prawny wkładu obligatariusza wnoszonego w zamian za akcje w wyniku konwersji obligacji zamiennych również budził wiele wątpliwości. Według jednego z poglądów, podnoszonego w ówczesnym stanie prawnym, zamiana obligacji na akcje oznaczała opłacenie kapitału wkładem pieniężnym[15]. Pieniężny charakter wierzytelności wywodzono z brzmienia uchylonego nowelizacją z 2000 r. art. 21 ust. 2 u.o., który stanowił, że oświadczenie obligatariusza o zamianie stanowi potrącenie wierzytelności obligatariusza z wierzytelnością spółki. Podnoszono, że takie rozumienie charakteru prawnego wkładu wynika z literalnego brzmienia powyższego przepisu, który mówił o „opłaceniu kapitału akcyjnego”. Z kolei pojawiały się poglądy przeciwne, uzasadniane m.in. faktem wyłączenia na mocy art. 21 ust. 3 u.o. dotyczącego akcji aportowych art. 347 k.h., według których pokrycie kapitału akcyjnego przez obligatariusza w wyniku złożenia oświadczenia o zamianie polega na konwersji długu na kapitał, czyli ma charakter wkładu niepieniężnego[16].
Tymczasowe rozwiązanie tego problemu stanowiła nowelizacja ustawy o obligacjach z 2000 r. Zmieniony nią art. 21 ust. 3 u.o. stanowił bowiem, że „podwyższenie kapitału w wyniku oświadczenia (…) uważa się za dokonane przez wniesienie wkładu pieniężnego”. Taka redakcja powyższego przepisu rozwiewała wszelkie wątpliwości w tym zakresie. Była to odpowiedź na żądania doktryny dotyczące potrzeby określenia explicite charakteru takiego wkładu. Jakkolwiek dokonane zmiany pozwalały one rozstrzygnąć pojawiające się wątpliwości, należy uznać je za niezgodne z charakterem obligacji zamiennych.
Problem charakteru prawnego wkładu obligatariusza w obecnym stanie prawnym
Powyższy stan nie trwał jednak długo. Uchwalenie kodeksu spółek handlowych i wejście w życie jego przepisów spowodowało, że spór o charakter prawny wkładu obligatariusza ujawnił się na nawo. Wprowadzając kodeks spółek handlowych, usunięto bowiem przepisy art. 21 ust. 3 u.o., a w życie weszły przepisy art. 449 § 2 k.s.h., przewidujące że „do wkładów wnoszonych przez obligatariuszy obligacji zamiennych nie stosuje się przepisów dotyczących wkładów niepieniężnych”. Zmiany te spowodowały, że charakter prawny wkładu obligatariusza na nowo wywołuje kontrowersje.
Wobec braku przepisów art. 21 ust. 3 u.o. redakcja przepisu art. 449 § 2 k.s.h. może budzić pewne wątpliwości. Brzmienie tego przepisu może bowiem prowadzić do dwóch przeciwstawnych wniosków. Po pierwsze, skoro przepisy o wkładach niepieniężnych nie mają zastosowania do wkładów wnoszonych przez obligatariuszy obligacji zamiennych, to stanowią one wkład pieniężny. Pogląd przeciwny sugeruje natomiast, że ustawodawca uznaje wkłady obligatariusza za wkłady niepieniężne, jednak wyłącza w ich przypadku stosowanie przepisów dotyczących wkładów niepieniężnych, np. przepisów nakładających obowiązek sporządzenia pisemnego sprawozdania[17].
Jako właściwe należy uznać poglądy opowiadające się za niepieniężnym charakterem wkładów obligatariusza obligacji zamiennych. Przyjęcie innego rozwiązania prowadziłoby do absurdalnego, z ekonomicznego punktu widzenia, rozwiązania, zgodnie z którym spółka dokonywałaby na rzecz obligatariusza świadczenia pieniężnego, a ten uzyskane od spółki środki przeznaczałby na opłacenie kapitału zakładowego[18]. Takie rozwiązanie byłoby sprzeczne z naturą obligacji zamiennej jako taniego źródła pozyskiwania finansowania[19].
Proponowane rozwiązanie jest akceptowane przez zdecydowaną większość doktryny. Według S. Sołtysińskiego art. 449 § 2 k.s.h. należy interpretować w ten sposób, że wierzytelność wnoszona do spółki ma charakter niepieniężny, lecz ustawodawca wyłączył stosowanie do niej przepisów dotyczących aportów[20]. Podobnie za powyższym podejściem wydaje się opowiadać I. Weiss, twierdząc że w przypadku obligacji zamiennych wkładem tym jest określona liczba tych obligacji, a w przypadku obligacji z prawem pierwszeństwa upoważniających do subskrypcji określonej liczby akcji wkładem jest określona kwota pieniężna odpowiadająca cenie emisyjnej objętych akcji[21].
Należy zauważyć, że opowiedzenie się za charakterem pieniężnym wkładu obligatariusza oznaczałoby też, iż przepisy art. 449 § 2 k.s.h., wyłączające stosowanie przepisów dotyczących aportów, stanowią swoiste superfluum ustawowe.
Oto bowiem ustawodawca, decydując o pieniężnym charakterze wkładu obligatariusza, wyłączałby w jego przypadku stosowanie niektórych przepisów dotyczących wkładów niepieniężnych, przepisów, których i tak nie stosuje się z mocy prawa. Konstrukcja taka jako niecelowa jest kolejnym istotnym argumentem za niepieniężnym charakterem wkładu. De lege ferenda należy postulować zmianę redakcyjną powyższego artykułu, która rozstrzygnęłaby występujące wątpliwości.
Ostatnim z argumentów przemawiających za traktowaniem wkładu obligatariusza jako wkładu niepieniężnego, jaki chciałbym przytoczyć, jest sposób wprowadzenia zmian w prawie. Jak wspomniano, ustawodawca, wprowadzając postanowienia art. 449 § 2 k.s.h., usunął art. 21 ust. 3 u.o. mówiący expressis verbis o pieniężnym charakterze wkładu. Zakładając racjonalność ustawodawcy, takie podejście legislacyjne pozwala przyjąć, że wolą ustawodawcy było traktowanie wkładu obligatariusza jako wkładu niepieniężnego.
Pewnym rozwiązaniem problemu mogłoby być przyjęcie koncepcji, zgodnie z którą wkłady mają charakter pieniężny, a do ich wniesienia dochodzi na etapie objęcia obligacji. Przyjęcie jednak powyższego stanowiska – w mojej ocenie – musiałoby prowadzić do konstatacji, że obligacje zamienne stanowią sui generis wpłaty gotówkowe.
Stałoby to w sprzeczności z charakterem obligacji zamiennej i uprawnieniem obligatariusza do wyboru jednego ze świadczeń: zamiany na akcje lub otrzymania świadczenia pieniężnego.
Na marginesie warto zauważyć, że w doktrynie panuje również spór o to, czy w związku z taką redakcją przepisu do wkładów obligatariusza należy stosować przepis art. 449 § 3 k.s.h., przewidujący obowiązek badania wkładu niepieniężnego przez biegłego rewidenta? W doktrynie pojawiają się poglądy opowiadające się za niemożnością stosowania art. 449 § 3 k.s.h. w tym przypadku[22]. Z drugiej strony, część doktryny dopuszcza taką możliwość[23]. Zmiana art. 449 § 3 k.s.h. pozwoliłaby rozstrzygnąć powyższe spory.
Projekt nowej ustawy
Projekt nowej ustawy o obligacjach, jakkolwiek należy uznać go za istotny i korzystny, nie rozstrzyga istniejących wątpliwości. Wynika to przede wszystkim z faktu, że tworząc nową ustawę oparto się na instytucjach ustawy o obligacjach. Regulacje art. 20 u.o., dotyczące obligacji zamiennych, zostały w praktycznie niezmienionej formie odzwierciedlone w art. 19 nowej ustawy o obligacjach. Projekt nowej ustawy nie zawiera także propozycji zmian w odpowiednich przepisach kodeksu spółek handlowych. Takie podejście powoduje, że wątpliwości istniejące na tle ustawy o obligacjach nie zostaną rozstrzygnięte w przypadku uchwalenia nowej ustawy. Należy tu podkreślić, że ustawodawca jest świadomy istniejących kontrowersji. Opracowując przepisy nowej ustawy zdecydował się bowiem dopracować niektóre postanowienia obecnego aktu, wychodząc naprzeciw wątpliwościom zgłaszanym na tle obecnej ustawy. Z tego też powodu należy się opowiedzieć za dokonaniem postulowanych zmian i rozstrzygnięcie trwającego sporu w toku prac nad nową ustawą w parlamencie.
Uwagi końcowe
Stosownie do argumentów wyżej podnoszonych, można stwierdzić, że uwzględniając naturę obligacji zamiennych oraz skutki ekonomiczne konwersji obligacji zamiennych, wkład obligatariusza papierów wartościowych tego typu ma charakter niepieniężny. Niemniej jednak, z uwagi na obecne brzmienie przepisów, kwestia ta ma ciągle wysoce kontrowersyjny charakter. Jak wskazano powyżej, ustalenie charakteru prawnego wkładu obligatariusza ma istotne znaczenie zarówno teoretyczne, jak i praktyczne. Dlatego rozstrzygnięcie powyższego sporu przez ustawodawcę wydaje się właściwe. Proces uchwalania nowej ustawy o obligacjach jest najlepszą ku temu okazją. W związku z tym należy oczekiwać, że podczas prac nad projektem zostanie dostrzeżona potrzeba rozwiązania powyższego problemu. Opierając się na przedstawionych poglądach, wydaje się za właściwe postulowanie, aby ustawodawca explicite uznał wkłady obligatariusza obligacji zamiennych za wkłady niepieniężne.
|
Summary Rafał Woźniak Legal nature of the contribution of the convertible bondholders – de lege ferenda proposals in light of new Act on Bonds Legislative work is currently being conducted in the Polish parliament on the new Act on Bonds that should replace the Act on Bonds passed in 1995. The main aim is to increase the attractiveness of this kind of securities. However, except for the new mechanisms that are to be introduced, none of the proposed changes relate to the legal nature of the contribution of convertible bondholders. The controversies relating to this matter have existed since 1995. The aim of this article is to analyze the current legal status and to propose relevant amendments.
|
dr Rafał Woźniak
Autor jest adwokatem w kancelarii DLA Piper Wiater sp.k. w Warszawie.
[1] Ustawa z 29.06.1995 r. o obligacjach (tekst jedn.: Dz. U. z 2014 r. poz. 730 ze zm.), dalej jako u.o.
[2] Rządowy projekt ustawy o obligacjach, por. http://orka.sejm.gov.pl/Druki7ka.nsf/0/7396153D1547E15FC1257D54003DB375/%24File/2735.pdf.
[3] O charakterze obligacji jako papieru wartościowego przesądza explicite brzmienie art. 4 ust. 1 u.o.
[4] A. Bartnik, Obligacje zamienne i obligacje z prawem pierwszeństwa, Kraków 1998, s. 58. Zobowiązanie emitenta można porównać do sui generis zobowiązania przemiennego określonego w art. 365 ustawy z 23.04.1964 r. – Kodeks cywilny (tekst jedn.: Dz. U. z 2014 r. poz. 121).
[5] Przy uwzględnieniu terminu (terminów) oraz zasad określonych w uchwale walnego zgromadzenia w sprawie emisji obligacji zamiennych oraz warunków emisji.
[6] M. Michalski, Dopuszczalność konwersji postaci papierów wartościowych w polskim prawie papierów wartościowych, „Monitor Prawniczy” 1997/11, s. 21.
[8] I. Weiss, Sposoby wykonania zobowiązań…, s. 5.
[9] Ustawa z 15.09.2000 r. – Kodeks spółek handlowych (tekst jedn.: Dz. U. z 2013 r. poz. 1030 ze zm.), dalej jako k.s.h.
[10] A. Szumański, Wkłady niepieniężne do spółek kapitałowych, Warszawa 1997, s. 21.
[11] Ustawa z 29.08.1997 r. – Prawo bankowe (tekst jedn.: Dz. U. z 2012 r. poz. 1376 ze zm.), dalej jako pr. bank.
[12] Stosownie do postanowień art. 128 ust. 9 pr. bank. przekroczenie progu 15% funduszy zasadniczych banku w wyniku takiej emisji wymagałoby uzyskania zgody Komisji Nadzoru Finansowego.
[13] Ustawa z 29.06.2000 r. o zmianie ustawy o obligacjach oraz niektórych innych ustaw (Dz. U. Nr 60, poz. 702).
[14] Rozporządzenie Prezydenta Rzeczypospolitej z 27.06.1934 r. – Kodeks handlowy (Dz. U. Nr 57, poz. 502), dalej jako k.h.
[15] Pogląd taki prezentował B. Ptak – zob. B. Ptak, Ustawa o obligacjach, Kraków 1996, s. 475 i 476.
[16] Pogląd taki prezentował M. Romanowski – zob. M. Romanowski, Obligacja zamienna a charakter prawny wkładu w spółce akcyjnej, „Państwo i Prawo” 1997/9, s. 69.
[17] M. Gajowczyk, Obligacje zamienne jako hybrydowe instrumenty finansowe w ramach warunkowego podwyższenia kapitału zakładowego w spółce akcyjnej, „Rejent” 2010/4, s. 61.
[18] Tak na tle kodeksu handlowego, lecz ciągle aktualnie, podnosi M. Romanowski – zob. M. Romanowski, Obligacje zamienne…, s. 62.
[19] M. Gajowczyk, Obligacje zamienne jako hybrydowe instrumenty finansowe…, s. 61.
[20] S. Sołtysiński, w: Kodeks spółek handlowych, t. 3: Komentarz do artykułów 301–458, S. Sołtysiński, A. Szajkowski, A. Szumański, A. Szwaja, Warszawa 2009, s. 1567.
[21] I. Weiss, Sposoby wykonania zobowiązań…, s. 6.
[22] Por. Sołtysiński, w: Kodeks…, t. 3, s. 1567.
[23] Por. S. Krześ, w: Kodeks spółek handlowych. Komentarz. Orzecznictwo, J. Jacyszyn, S. Krześ, E. Marszałkowska-Krześ, Warszawa 2001, s. 544.